事无恆常不变,央行政策的架构亦然

2020-06-16 1850

Joseph G. Carson美国经济学家暨董事-全球经济研究

通膨目标化机制的诱因
自1990年代初起,包括美国联準会在内的几个已开发与开发中国家央行,採行正式的通膨目标化机制,作为货币政策基本架构。在此先前的几个货币政策架构,如货币供给目标化或紧盯其他货币等,皆因不同因素而以失败收场。

通膨目标化机制之所以受欢迎,在于它简单明了,至少理论上是如此。若能长期坚守具体的通膨目标,央行对外说明政策时便能更为清楚透明。此外,通膨目标化机制仍旧保有货币政策弹性,有助于提振国家的总经表现。因为,各界广泛认为要达到持续而最大程度的经济成长,前提是低而稳定的通膨率。

央行奉行的政策基本架构难免会失效,但并非因为执行不力,而是因为关键的经济连动关係出现改变。有时是经济发生质变,因而改变货币政策的执行方式;有时是出现创新的金融工具,使得原有方式走入历史;有时则是央行的政策确实生效了一阵子,但因为政策架构所立基的经济关係不复存在,导致失灵。

以美国为例,联準会将近20年前开始採用通膨目标化机制,如今正面临当初并不存在的基本面问题。事实上,货币供给目标化的旧制会失灵,也是因为类似的因素:货币成长、名目国内生产毛额、通膨率三者的关係变得不稳定。

房价与物价脱钩
当前的基本面改变是出现于房价与物价的关係。1990年代中期以前,房价涨幅与物价涨幅存在稳定正相关,但这关係已经不复存在(图一)。

事无恆常不变,央行政策的架构亦然 图一:美国物价与房价脱钩

可能的原因很多,但有一点特别明显的改变:就是物价的计算方式,特别是物价调查中的更动,以及自用住宅房价的测量方式。

理论上,这个问题似乎微不足道或属于学术範畴,实则不然。原因为何?

过去,央行只需要专注在传统物价指标是否增加,把资产价格增长视为通膨的一个徵兆即可。但从过去20年可明显看出,即使传统的物价指标没有大幅成长,房价仍可能飙升。

资产价格大涨大跌,容易对整体经济造成负面冲击,2007年至09年的大衰退(Great Recession)正是一例,其削弱通膨目标化机制的核心主张:低而稳定的通膨率,可望带动经济持续而最大幅度的成长。

通膨目标化机制在执行面上的问题,并非侷限于美国。综观许多已开发经济体,房价与物价的连动关係也变得不稳定(见图二)。

事无恆常不变,央行政策的架构亦然 图二:脱钩现象不侷限于美国

令人讶异地,各国央行至今对通膨目标化机制的影响视而不见。通膨目标化机制的拥护者过去从未预想过,在物价几乎没有上扬的背景下,资产价格还是有可能激增。这样的情况已有前例,现在正捲土重来。

前联準会主席保罗‧沃尔克(Paul Volcker)曾说:「任何价格指数都是现实情况的近似值。」此话固然不假,但房市身为经济一环,在房价飙涨的此时,却未纳入传统的物价指标里,让人势必对通膨难有正确的了解。央行在理论上能够製造通膨,但决定何时与何处发生,终究是经济本身。联博认为,现在正是央行调整或重新思考通膨目标化政策的时候。

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